瑞信明星分析师详解：石油美元的消亡和布雷顿森林体系III的崛起

华尔街见闻

作者： 高智谋

你可以印钞票，瑞信但你印不出石油和小麦。明星

一个月前，分析曾经仅在一小撮金融研究者圈子中享有盛誉的师详森林 Zoltan Pozsar 因一篇串联起美元衰落、大宗商品流动性危机等热门话题的解石崛起研报“布雷顿森林体系III”而大火“出圈”，点燃了整个金融市场对于布雷顿森林体系三代目的油美元大讨论。

近日，消亡大火后销声匿迹了近一个月之久的和布 Pozsar 携最新研究成果再度归来。在最新的雷顿笔记中，这位瑞银明星分析师、体系前纽约联储货币专家进一步阐明了为何石油美元体系行将就木以及世界货币体系新秩序“布雷顿森林体系III”框架。瑞信

快进到关键点，明星Pozsar 写道，分析如果他提出的师详森林“四价四柱”框架是思考未来几年如何交易利率的正确框架，那么，解石崛起未来通胀将更高；利率也将提高；对大宗商品的储备需求将上升，这自然会取代对外汇储备的需求（美国国债和G7国家国债）；随着其他交易的货币增多，对美元的需求也会下降。这一背景下，从结构上讲，长期负的跨货币利差（即美元溢价）将自然消失，而正的跨货币利差将浮出水面。

简而言之，大宗商品的“崛起”很有可能使之成为影响货币的主要因素之一，带来的结果或是美元汇率的持续走低。开门见山，Pozsar 在文首便警告称：

“大宗商品是真正的资源（食品、能源、金属），资源不平等不能通过量化宽松来解决。你可以印钞票，但你印不出石油和小麦。”

包含商品世界的“四价四柱”框架

在3月初的笔记中，Pozsar 顺着通胀风险和融资风险聊到了 Perry Mehrling 的货币四价框架，即 1）票面价格平价 2）利率 3）汇率 4）价格水平。

Pozsar 指出，自1997年以来的每一次重大危机都与其中一样挂钩，换句话说，每一次重大危机亦是一场货币危机。具体如下：

1）票面价格平价：是不同类型货币之间一对一交换的价格，如银行持有的外储与本币、非银机构及个人持有的不同银行存款。这些货币形式应直接按面值平价互换。票面价格的危机出现在2008年金融危机时。Zoltan 指出，如果当年美联储没介入，那么今天就不能正常交易。

2）利率：资金的未来价格，根据放款对象的不同而不同。Zoltan 指出，利率在2020年3月失控（最近一次）。彼时，若如果美联储未及时介入，企业将无法动用其信贷额度，美国财政部亦会资金短缺。

3）汇率：汇率是衡量本币兑外币的价格。Zoltan 提及，1997年固定汇率在东南亚几个国家崩溃，若IMF未能介入，纽约的银行业可能会爆发危机。

4）价格水平：大宗商品价格。大宗商品价格决定了食品和能源通胀以及核心商品通胀（PCE）。Zoltan 指出，在过去的25年中，由于商品价格水平并未发生重大危机，故商品价格水平一直是“次要问题”。但目前来看，物价或将变得非常不稳定，市场正试图为未来的资金价格（OIS）定价，相关措施包括多次加息以及美国联邦公开市场委员会调整最终利率水平（r*），以应对正在形成的新的物价机制。

Pozsar 认为，四价论中四个指标属于货币的“名义价格”范畴的指标，各国央行要监管名义货币价格不难。不过，管理真实的商品价格可就没那么容易了，特别是压力来自于供给侧而非需求侧的情况下（市场会出现“自我监管”，造成原来统一的全球大宗商品市场被割裂）。文中提及：

“央行擅长抑制需求，而非创造供给。”

考虑到俄罗斯在大宗商品出口领域的重要地位，以及俄乌冲突以后飙升的大宗商品市场，Pozsar 指出，与1973年不同的是，不仅是油价，如今几乎所有大宗商品价格都在激增。这对美联储的应对能力构成了极大的挑战。

这一背景下，为更好地衡量真实商品价格领域对货币的影响，Pozsar 将 Perry Mehrling 的货币四价框架扩展成了“四价四柱”框架：1）票面价格平价 2）利率 3）汇率（隔夜掉期指数及其利差） 4）价格水平（商品价格水平） 5）外国货物（以美元定价）6）航运 7）安全，如下图所示：

其中，黑色项目（货币四价框架）均为名义项目，属于货币及货币交易机构的领域，包括货币交易商、银行与中央银行；

红色项目（商品交易四支柱）属于实际项目，囊括了商品物流的基础设施和以及参与商品交易的机构，涵盖商品贸易商、为商品贸易商提供信贷融资的银行以及各国的外交政策和军事力量提供法律和军事手段保护的资产（包括矿产、领土、管道、船舶、航线和海峡等等）。

Pozsar 认为，与任何其他物品一样，商品的价格也取决于供需，而供需方的资金都由银行提供。那么，为了实现价格稳定，我们需要在名义的货币价格与实物的商品价格这两个领域间都实现“结构性稳定”：

若需求得不到资金支持，就会发生结构性通缩（结构性）；相反，当供应受到战争或其他因素扰乱时，就会发生结构性通胀（结构性）。

从物价 = 大宗商品价格出发，Pozsar 将其他三种资金价格与大宗商品交易（各自对应的实际项目）联系起来：

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