摘   要

本文从风险平价策略的国债提出及实践入手，研究了以国债期货为代表的期货利率衍生品在大类资产配置中的作用。通过模拟计算风险平价策略从2006年1月初至2021年3月末的大类市场表现，发现从理论上看，资产中的作用借助利率衍生品的配置平多头替代，风险平价策略的风险各项优势得以充分发挥，投资组合的策略夏普比率显著提升。但受制于客观因素，为例我国的国债基金等机构投资者无法使用国债期货、利率互换等利率衍生品实践风险平价策略。期货对此，大类本文尝试给出了相关建议。资产中的作用

关键词

大类资产配置 风险平价策略 利率衍生品 国债期货

风险平价策略的配置平提出及实践

著名资产管理人桥水基金于1996年设立了第一只全天候基金，采用风险平价策略确定投资组合中大类资产的风险权重，将风险平均分配于不同资产（见表1）。策略该基金经受住了2000年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机、2010年欧债危机和2020年全球疫情等一系列考验，为投资者提供了旱涝保收的收益，成为备受关注的低风险投资组合。越来越多的投资机构开始构建自己的风险平价策略。据美国联博资产管理公司估算，全球的风险平价策略基金规模在2018年约为5000亿美元，考虑到杠杆因素以及采用波动率作为资产配置标准的类风险平价策略产品，则总规模约为2万亿美元。

国内机构对风险平价策略的应用起步较晚。2016年7月，华夏基金与磐安资产管理公司合作，共同推出投资于中国市场的风险平价产品——华夏睿磐系列资管计划。此外，博时基金、银华基金、南方基金等基金管理公司也已推出各自的风险平价基金。截至2021年3月31日，国内规模最大的风险平价公募基金——南方全天候策略基金的规模达12.37亿元，从2017年10月19日成立算起，累计回报率为35.19%，年化回报率为9.00%。而同时期、中证500指数、中证800全收益指数年化回报率分别为9.41%、-0.36%、6.91%，且后三者的年化波动率及最大回撤值远高于前者（见图1）。

我国风险平价策略的投资表现及原因

（一）风险平价策略的投资表现回溯

笔者分别以中证800全收益指数、中债总财富指数、南华商品指数代表股票、利率债、商品三类资产，对风险平价策略投资效果进行测算，发现从2017年10月19日至2021年3月31日的数据来看，理论上计算的风险平价策略收益与南方全天候策略基金净值走势趋同，累计回报率差异并不大（见图2）1。因此，可采用前者替代后者，将时间窗口扩展为2006年1月至2021年3月（以下简称“统计期”），由此包含2007—2008年全球金融危机、2015—2016年国内股市异常波动等特殊时期，进一步分析风险平价策略的抗周期性。结果发现，在我国，风险平价策略有效抵御了单一资产大幅波动的影响，累计回报率超过了债券和商品，但与股票以及传统的60/40组合（60%资产投资于股票、40%资产投资于债券）相比，尚存在差距（见图3）。

（二）原因分析

国内风险平价策略的累计回报率之所以不及股票和传统60/40组合，主要原因在于利率债的波动率远低于股票和商品，由此根据风险平价策略计算的利率债权重长期位于80%以上。这虽然分散了风险，但也拉低了收益。

从国外经验来看，基金等资管产品通常借助利率衍生品多头对债券资产进行加杠杆，以弥补投资组合中利率资产比例过高所导致的收益拖累。桥水基金创始人瑞·达利欧曾多次表示，全天候策略基金会附加约1倍的债市杠杆。然而，截至2021年6月末，我国的公募基金从未涉及国债期货，也不投资利率互换、债券远期等场外利率衍生品。

引入利率衍生品后对风险平价策略表现的提升效果

（一）引入利率衍生品的理论效果

借助利率衍生品多头替代部分债券资产，可显著降低债券仓位，利用杠杆提升利率债的风险头寸，从而达到风险平价的效果。经笔者测算，在统计期，将利率衍生品引入风险平价策略之后，将债市杠杆分别设为2倍、4倍的风险平价策略的最大回撤值分别提高至13.03%、14.84%，相比未加杠杆的11.55%，并未大幅升高，累计回报率则提升明显，未加杠杆、2倍杠杆、4倍杠杆分别对应129.52%、243.83%、456.92%（见图4），说明由此带来的负面影响远小于正面影响。在引入对风险和收益进行综合衡量的夏普比率之后，可发现债券资产在加杠杆之后，投资组合夏普比率显著升高，未加杠杆、2倍杠杆、4倍杠杆分别对应0.40、0.67、0.77，单位风险承载的超额回报显著升高（见表2）。

（二）控制调仓频次下的风险平价策略表现

上述计算结果趋于理想状态。在实际操作中，调仓频次存在上限，否则操作成本会对投资收益率造成消极影响，夏普比率也会失真。有鉴于此，笔者对投资组合的调仓频率进行严格控制，具体方法是：将股票、利率债和商品三类资产权重调整的阈值敏感度依次设定为2.5%、0.5%和2.0%，即只有在理论权重与组合实际权重偏离程度超过以上点位时才会对大类资产之间的比例进行调整，否则维持原有比例。在统计期内，基于上述条件的风险平价策略调仓14次，调仓频率约为一年一次。

从大类资产持仓占比角度看，在债券资产设为4倍杠杆的前提下，风险平价策略较好地躲避了两次股市的大幅下跌（2008年全年和2015年下半年），在这两个时间段内配置于股票的仓位均低于7%（见图5）。不仅如此，而且该策略没有错过2014年中至2015年初的股市大涨，在该时段内仓位高于21%。在债券方面，风险平价策略在2008年中至年末的债市大涨时全程维持较高仓位（借助4倍杠杆仓位高于46%，见图6）。在大宗商品方面，风险平价策略在2008年中至年底的商品价格暴跌时仓位高于47%，在2011年初至2015年中的商品价格趋势性下滑时仓位低于40%，总体表现相对一般（见图7）。

在此基础上，再次计算累计回报率、年化回报率、年化超额回报率、年化波动率和夏普比率（见表3）。相比理想状态，控制调仓频次后风险平价策略的累计回报率和年化回报率小幅下滑，债券资产采用1倍、2倍、4倍杠杆的风险平价策略的夏普比率分别为0.38、0.61和0.71，相较调仓频次受限前的0.40、0.67和0.77略微降低，整体表现仍不错。

我国利率衍生品在风险平价策略中应用受限的原因

（一）对基金持有国债期货合约价值上限有所规定

根据2013年9月3日证监会公布的《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》（中国证监会公告﹝2013﹞ 37号），基金利用国债期货进行多头替代应满足如下要求：一是基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的15%；二是开放式基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货和股指期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的95%。

按照上述规定，基金买入国债期货的合约价值上限为净值的15%，而上文中模拟计算的债券资产采用2倍、4倍杠杆的组合策略在统计期内，债券基础仓位的波动区间分别为55%~64%、38%~47%，结合对应杠杆倍数，国债期货合约价值占净值的比例波动区间分别达到110%~128%、152%~188%，远高于当前规定的15%上限。

由此来看，即便采取监管上限值，国内基金通过国债期货优化组合夏普比率等指标的效果也比较有限，甚至难以弥补展期成本和基差风险。不仅如此，若市场利率在3%上下波动，还会引发最便宜可交割（CTD）券频繁切换，进一步增加投资组合的不确定性。

（二）我国债券票息情况不同于国外

静态来看，我国当前长久期利率债的票息率远高于成熟市场。以2021年6月21日10年期国债到期收益率为例，我国为3.13%，美国仅为1.49%，大部分欧洲国家则更低。在风险平价策略下，我国债券资产的回报率即便不加杠杆，也可保持在一定的水平。

动态来看，风险平价策略风靡全球的一个重要背景，是发达国家近40年来处于经济增长放缓带来的长周期债券牛市。从美国10年期国债收益率来看，在1990年末、2000年末、2010年末和2020年末分别为8.08%、5.11%、3.29%和1.92%，考虑到风险平价策略中的债券资产占比较高，结合债市杠杆的放大作用，这极大提升了长持有期下的投资组合累计收益率。我国当前尚未经历上述阶段，基金更多聚焦于权益类资产，对于债市杠杆的运用需求并不迫切。

相关建议

一是可适当调整基金交易日日终持有的买入国债期货合约价值占基金净值的比例上限。一方面，与2013年国债期货刚推出时不同，当前国债期货市场在深度、流动性水平、投资者结构等方面均有质的提升。另一方面，当前规定的基金买入股指期货合约价值占比为10%，而股票的最大回撤、波幅通常显著超过债券。综合来看，适当调整国债期货合约价值占比上限的条件已经具备。

二是将另类投资基金的策略范围扩展至多头替代，引入国债期货合约。另类投资基金是公募基金的一种，其可持有的衍生品合约价值占基金净值的比例具有较大的自由度。例如，股票多空策略基金可持有的权益类空头头寸的合约价值2占基金权益类多头头寸价值3的比例范围在80%至120%之间4。相比普通基金，另类基金可持有的金融衍生品头寸已在权益类的空头方面作了放松，可考虑从国债期货这类较基础的场内利率衍生品入手，比照空头头寸合约的规定，进一步对多头头寸合约进行放宽，丰富另类基金的策略类型，并与普通基金形成差异化。

三是加快推进国债期货指数及其挂钩产品的编制、研究工作，简化国债期货多头替代的操作流程。海外市场已有基于国债期货指数的挂钩产品，如正向/反向杠杆交易型开放式指数基金（ETF）等，这不仅简化了国债期货的展期操作，而且方便选择与组合风险相匹配的债市杠杆倍数。应加快国债期货指数的编制进程，尽早向市场推出挂钩国债期货指数的（杠杆）ETF等产品。

注：

1．由于南方全天候策略是一种基金中的基金（FOF）产品，自身投资范围还包含权证、次级债券、可转换债券、中小企业私募债、资产支持证券、债券回购、政府支持债券、政府支持机构债等，其资产分散化水平理应更优。

2．指融券卖出的股票市值、股指期货空头的合约价值、其他权益类衍生品空头的合约价值之和。

3．持有的股票市值、股指期货多头的合约价值、其他权益类衍生品多头的合约价值之和。

4．由于空头比例高，一般采取发起式基金形式，经过证监会特别审批后才能成立。

参考文献

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◇ 本文原载《债券》2022年9月刊

◇ 作者：上海金融衍生品研究院 杨瑞杰

上海海关学院工商管理与关务学院 张向丽

◇ 责任编辑：涂晓枫 刘颖